一輪募資的實際運作：條件、盡職調查與資料室

一輪募資的實際運作：條件、盡職調查與資料室

上一課結束在一個決定：「遠曦醫材」要募 14,000,000 元，而且知道自己在找什麼樣的投資人。本課接手的是接下來三個月真正會發生的事：報價變成每股價格、每股價格變成股權表、條件書（term sheet）從一頁紙變成一份會綁住公司好幾年的權利結構、投資人開始翻閱公司成立以來的每一份文件，而公司必須在被問到之前就把答案準備好。

這一課要建立的核心判斷是：一輪募資有兩條獨立的軸線，一條決定金額，一條決定誰能決定。 創辦人幾乎總是把談判力氣壓在第一條軸線上，因為那條軸線有一個可以拿出去說的數字；但第二條軸線才決定公司未來三年由誰拍板，而且在中低金額的退出情境裡，第二條軸線連帶第一條軸線的實際結果都會一起改寫。本課會把這件事算給讀者看，而不只是提醒。

核心問題

本課要回答的問題有四個，彼此相扣：

第一，一輪募資的算術怎麼走？ 給定募資金額與投資前估值，每股價格、新發行股數、投資後估值與各持有人的新比例分別是多少，而且怎麼交叉驗算才知道沒算錯。

第二，條件書裡哪些條款影響金額、哪些條款影響控制？ 兩類條款各自的機制是什麼，為什麼它們必須分開讀、又必須合起來評估。

第三，盡職調查（due diligence）在檢查什麼？ 投資人翻的是哪幾疊文件、每一疊在找什麼問題、公司要準備到什麼程度才算通過。

第四，資料室（data room）怎麼組織，揭露要揭露到什麼程度？ 什麼該放、什麼不該放、版本怎麼管、誰看過什麼要不要留紀錄。

完成標準有三個，都可以自己檢驗：讀者能獨立把一輪募資從募資金額算到一張合計 100% 的股權表；能拿到兩份不同條件的條件書，各自算出在指定退出金額下創辦人實得多少，並說出結論是誰比較好、為什麼；能列出一份至少八個資料夾的資料室清單，說明每一格要放什麼、以及自己目前缺哪一格。

先定義本課的關鍵詞。條件書（term sheet） 是投資人提出的交易主要條件摘要，通常只有數頁，用來在投入大量法律成本之前確認雙方對主要條款有共識；它的細節見 條件書。經濟條款（economic terms） 是決定各方最終拿到多少錢的條款。控制條款（control terms） 是決定各方能決定什麼事、以及能否阻止某件事發生的條款。盡職調查（due diligence） 是投資人在交割前對公司法律、財務、營運狀態所做的系統性檢查。資料室（data room） 是為了這項檢查而整理的受控文件庫。揭露（disclosure） 是公司主動把已知問題告知投資人的行為，通常會整理成一份與投資契約併行的揭露清單。

完整解釋

一輪募資的兩條軸線

把一輪募資想成兩件同時發生但邏輯獨立的事，會讓後面所有判斷變得清楚。

第一件事是發行新股換取現金。公司增資發行新股給投資人，公司拿到現金，投資人拿到股份，原股東的持股比例被稀釋。這一整件事的算術在 估值與稀釋已經完整建立：稀釋的本質是分母變大而不是自己的股數變少。本課不重複那條推導，而是把它套在遠曦醫材本輪的實際數字上，並且往前推一步——把它接到條件書條款上，看條款如何改寫同一組數字的結果。

第二件事是重新分配公司的決策權。投資人不是只買了一個比例，他同時買了一組權利：在哪些事情上有否決權、在董事會佔幾席、有權定期看到什麼資訊、在別人要賣公司時能不能被迫跟賣或有權跟賣。這一整組東西在股權表上完全看不見。一張顯示投資人持有 20% 的股權表，可能對應一個幾乎沒有特別權利的財務投資人，也可能對應一個實質上可以否決公司下一輪募資、預算、董事任免與任何出售案的控制者。

這兩件事之所以必須分開理解，是因為它們可以互相交換。投資人可以在估值上讓步，換取更強的優先權與更強的控制；創辦人如果只用估值來計分，就會覺得自己贏了。這不是道德問題，是談判的正常結構：雙方都在多維度上找自己的最適組合。問題出在只有一方在多維度上算數。

條件書第一層：經濟條款

經濟條款決定「錢怎麼分」。以下五項是最常出現、也最常被誤讀的。

估值與每股價格。 投資前估值（pre-money valuation）是投資人對公司在拿到這筆錢之前的價值認定；投資後估值（post-money valuation）等於投資前估值加上本輪投入金額。每股價格由投資前估值除以投資前的完全稀釋股數（fully diluted shares）得出。這裡藏著第一個陷阱：分母是「完全稀釋」股數，也就是包含尚未發放的選擇權池在內。分母的定義不同，同一個投資前估值會導出不同的每股價格。

選擇權池與它的時點。 這是全部經濟條款中最容易被低估的一項。投資人通常會要求公司在交割前把員工選擇權池補到某個規模，以支撐未來的招募計畫。爭點不是要不要補，而是補在投資前還是投資後。補在投資前，新增的選擇權股數會計入計算每股價格的分母，等於由原股東單獨承擔這筆稀釋，而投資人的比例不受影響；補在投資後，全體股東（含新投資人）一起被稀釋。條款上通常只是一句話的差別，金額上可以是好幾個百分點。本課會在推導章節把兩種寫法各算一次。

清算優先權（liquidation preference）。 特別股在出售或清算時優先於普通股受償的權利，由倍數與是否參與（participating）兩個參數決定。這一項的完整算術在 多輪、可轉換工具與退出瀑布已經推導過：非參與型是二擇一，參與型是先領優先權再一起分剩餘。本課要做的是把它當成談判變數，看它如何和估值互相抵銷。

反稀釋（anti-dilution）。 當公司之後以低於本輪的價格發行新股（俗稱 down round），本輪投資人的轉換價格會被向下調整，等於補發股份給他，代價由其他股東承擔。調整公式的嚴格程度差異極大——最嚴格的寫法會把轉換價直接調到新價格，較溫和的寫法會依新舊發行量加權平均。這一項在公司順利時完全不會出現，在公司最脆弱時才啟動，因此極容易在談判時被當成理論條款略過。

優先認購權（pro-rata right）。 投資人在後續輪次中按既有比例認購新股以維持比例的權利。對投資人是保護，對公司則是一項限制：下一輪如果有更好的投資人想進來，可分配的額度會先被既有投資人佔走。這一項本身通常合理，但要注意它是否附帶「超額認購權」或「最惠條款」之類把單純的保比例變成擴張比例的加碼。

條件書第二層：控制條款

控制條款決定「誰能決定」。它們不出現在任何一張股權表、任何一份損益表上，但它們決定前述所有經濟條款在未來會不會被改寫。

董事會組成。 幾席、各方各提名幾席、獨立董事怎麼產生、董事長由誰擔任、開會與決議門檻如何。董事會與重大決策已經說明董事會是公司真正的決策機關；本課要補上的是：一輪募資往往就是董事會組成被重新談定的時點，而且這個時點通常一次談完就沿用好幾年。一個由投資人指派多數席次的董事會，可以在創辦人反對的情況下決定預算、決定高階人事，甚至在極端情況下決定更換執行長。

保留事項與同意權（reserved matters / consent rights）。 一份清單，列出哪些事情必須經過特別股股東或其指派董事同意才能做：發行新股、變更章程、出售公司、舉借超過一定金額的債務、變更業務範圍、宣告分配、關係人交易等等。這是一組否決權，不是主動決策權——投資人不能用它強迫公司做某件事，但可以用它讓公司做不成某件事。清單愈長、門檻金額愈低，公司日常運作被卡住的機率愈高。

資訊權（information rights）。 投資人有權定期取得財務報表、營運指標與預算，以及在合理範圍內查閱帳冊。這一項對公司大致是健康的，因為它強迫公司維持一個穩定的報告節奏；要注意的只是頻率與格式是否超出公司實際能負擔的行政量能。IFC 的公司治理方法論把「揭露與透明」列為六項治理參數之一，並將它描述為公司對重大事件所做的相關、忠實且及時的財務與非財務揭露；這支持一個一般性判斷：資訊權多半應被視為治理品質的一部分，而不是單純的負擔（此為作者依該方法論所作的 inference，非該文件的直接結論）。

共同出售權（tag-along）與強制隨售權（drag-along）。 tag-along 讓小股東在大股東出售時有權按同樣條件一起賣；drag-along 讓達到一定門檻的股東群能強制其他股東一起賣。drag-along 是控制條款中殺傷力最大的一項：門檻怎麼定，決定了在什麼情況下創辦人可以被迫接受一筆自己反對的出售案。門檻若寫成「持有多數特別股之股東同意即可」，並且該投資人單獨持有多數特別股，實際效果就是一位投資人可以單方面啟動公司出售。

為什麼創辦人習慣性地談過頭估值、談不足控制

這個模式非常穩定，原因有四個，都不是因為創辦人不夠聰明。

第一，估值是唯一可以對外說的數字。 它可以寫進新聞稿、可以跟同儕比較、可以拿去招募。控制條款沒有一個對外可比的量尺。

第二，估值是單一維度，控制是多維度且互相交互作用。 董事席次、保留事項清單、drag-along 門檻要合起來看才知道實際效果，而它們通常散落在條件書的不同段落與不同附件。

第三，估值的效果立刻可見，控制的效果延遲數年才顯現。 簽字當天，較高的估值就是較低的稀釋，感覺是真的；較弱的控制在公司順利時完全沒有感覺，只有在雙方意見分歧時才第一次生效——而那通常是公司最需要果斷決策的時候。

第四，投資人非常清楚上述三點。 這也是為什麼在估值上異常爽快的讓步，值得被當成一個訊號而不是一項勝利。

把 董事會與重大決策和 多輪、可轉換工具與退出瀑布這兩課的結論並排，就得到本課的中心命題：一個漂亮的估值，配上堆疊的清算優先權與失去的董事會多數，可以比一個平實的估值配上乾淨的條款更糟。 這句話聽起來像是勸世，但它是可以計算的。推導章節會把它算成兩個具體金額。

盡職調查是一次結構化的體檢

盡職調查不是投資人不信任公司，而是他必須向自己的出資人證明他檢查過。它通常分成幾個平行的工作流，各自由不同的人負責：

公司文件。 設立文件、章程與歷次修訂、股東名冊、董事會與股東會議事錄、增資與股份轉讓紀錄。要確認的是：公司合法存在、每一次發行與轉讓都有相應的決議與紀錄、章程現行版本與大家以為的版本一致。

股權表。 每一位持有人、每一筆發行、每一份選擇權授予與其歸屬（vesting）狀態、每一份可轉換工具與其條款。這裡要對上的不只是總數，而是每一筆的憑證。股權表如果只是一份試算表而沒有對應的決議與簽署文件，盡職調查會把它變成一份問題清單。

智慧財產鏈。 公司主張擁有的每一項技術、程式碼、設計與品牌，其權利如何從創造它的人移轉到公司。創辦人在成立前寫的程式、外包廠商交付的設計、實習生完成的模組、員工在前雇主任職期間的相關工作——每一段都要有書面依據。這正是 乾淨 IP 鏈案例要傳達的事：IP 鏈是在多年之間一份一份累積起來的，不可能在盡職調查啟動後補齊。

合約。 主要客戶與供應商合約、授權、租賃、貸款。重點在於控制權變更條款（change of control）、專屬條款、最惠條款、無限責任條款與異常的終止條件。

雇傭。 勞動契約、薪資與加班、承攬與雇傭的分類、競業與保密條款、選擇權授予文件。

財務與稅務。 財務報表、帳齡分析、收入認列政策、關係人交易、稅務申報與任何未決爭議。

個人資料保護。 蒐集了哪些個人資料、依據什麼、存在哪裡、與哪些第三方共享、有無外洩紀錄與通報處理。

這七疊文件之間有一個關鍵的共通點，值得單獨說：盡職調查檢查的，正好就是前面幾個 department 一直要求讀者維持乾淨的東西。 合約與內部控制、智慧財產、隱私與資安、創辦人股權與歸屬這些課當時看起來像是行政負擔，在這一課變現。維持這些紀錄的邊際成本在平時很低，在盡職調查啟動後則高到經常無法在交易時程內完成。

資料室：在需要它之前就整理好

資料室是把上述文件組織成投資人可以自助查閱的形式。實務上的要點有五個。

在需要之前就建立。 資料室最好的狀態是它一直存在、每季維護，收到條件書時只需要開放權限。臨時建立的資料室不只慢，而且會在整理過程中發現問題——那個時點發現問題是最糟的時點，因為已經沒有時間處理。

版本控制。 每份文件標明版本與日期，簽署版與草稿版分開存放且明確標示。最常見的事故是投資人的律師拿到一份未簽署的草稿版章程，據以提出一整串其實不存在的問題，公司再花兩週澄清。

索引。 一份文件清單，列出每一格應有什麼、目前有什麼、缺什麼以及為什麼缺。主動說明「這一項不存在，因為公司從未做過這件事」，遠優於讓對方猜。

不該放進去的東西。 尚在進行中的其他投資人談判資料；未取得同意而含有第三方保密資訊的文件；超出必要範圍的員工個人資料（薪資與績效資料通常應先去識別化或以彙總形式提供）；核心的技術秘密（例如完整原始碼或配方）通常應以受控的現場檢視取代直接上傳。原則是：資料室的目的是讓對方能驗證公司的陳述，不是讓對方取得公司的資產。

存取紀錄。 誰在什麼時候看了哪一份文件，應該留下紀錄。這既是保護措施，也是有用的資訊——投資人反覆查閱的那幾份文件，通常就是他真正在意的風險，值得主動去談。

揭露紀律：自己講的問題比較便宜

這是本課最實用的一條經驗法則，而且它的機制是可解釋的，不是道德勸說。

公司主動揭露一個問題時，這個問題進入的是「已知條件」：雙方可以就它談處理方式——調整價格、增加特別的保證與補償條款、要求交割前完成補正、或者接受它並記入揭露清單。成本是有界限的。

投資人自己在盡職調查中發現同一個問題時，發生的是兩件事而不是一件：問題本身，加上公司隱瞞了問題這項新資訊。第二件事的代價通常遠大於第一件，因為它會讓投資人重新懷疑所有他還沒查過的東西，於是調查範圍擴大、時程拉長、談判籌碼移轉，而信任一旦破壞很難在同一筆交易裡修復。這是 inference，但它的機制清楚且與實務常見的描述一致。

實務上的操作方式是：在資料室開放之前，公司自己先做一次內部盡職調查，把已知問題列成一張表——問題、影響範圍、已採取的處理、預計完成時間——並在第一次實質會議時主動交出去。這張表會讓對方相信你知道自己公司的狀況，而這件事本身就是他在評估的事項之一。

條件書是否具拘束力

條件書通常在文件中明確載明：多數條款不具法律拘束力，僅表達雙方在該時點的共識；但某些條款是例外，最常見的兩項是排他期間（exclusivity / no-shop）——公司在一段期間內不得與其他投資人洽談——以及保密（confidentiality）。有些條件書還會把費用分擔、準據法與爭議解決列為具拘束力。

這裡必須非常小心地說明：哪些條款具拘束力、以何種形式表達才具拘束力、以及不具拘束力的條款是否仍可能產生某種責任，是一個必須就個案在當地確認的法律問題，不是一條可以套用的通則。 不同法域對前契約階段的義務、對「同意而談」條款的效力、對書面形式的要求，處理方式並不相同。本課能給的只有兩個可操作的提醒：第一，排他期間是真的會綁住公司的，簽下去之前要確認期間長度與到期後的處理；第二，不要因為「這只是條件書」就略過逐條閱讀——條件書不具拘束力，不代表它不會決定後續正式文件長什麼樣子，實務上正式文件幾乎都是照條件書寫成的。

失敗替代方案

第一個失敗替代方案：純粹以表面估值最佳化。

它在當時看起來完全合理。創辦人手上有兩份條件書，一份投資前估值 70,000,000 元、一份 56,000,000 元，兩份都募 14,000,000 元。選估值高的那一份，稀釋比較少，這是算術上的事實——高估值那份稀釋 16.6667%，低估值那份稀釋 20%。對外也比較好看，對團隊也比較好交代。

它失效的假設是：「稀釋比例低 = 我最終拿到的錢多」。 這個假設只在退出金額遠高於清算優先權總額時成立。當高估值那份同時附帶 2 倍參與型優先權時，投資人在任何退出情境下都先取走 28,000,000 元再一起分剩餘；而在低估值那份的 1 倍非參與型下，投資人最多先取走 14,000,000 元且不再參與分配。推導章節會算出：在 64,000,000 元的退出下，看起來比較好的那份條件書讓創辦人團隊少拿 16,000,000 元；而它要開始變得比較好，退出金額必須超過 700,000,000 元。

預警訊號有三個，都可以在收到條件書當天檢查：對方在估值上讓步得異常爽快；優先權倍數、參與權與董事會席次分散在條件書的不同段落；以及對方在你要求「請提供三個退出金額下的分配試算」時顯得不情願。

第二個失敗替代方案：等到盡職調查開始才整理紀錄。

它在當時看起來也合理。早期公司資源有限，把時間花在產品與客戶上、而不是整理三年前的董事會議事錄，是一個看似正確的優先順序判斷。而且「等真的要募資時再整理」聽起來只是把工作延後，不是取消。

它失效的假設是：「整理紀錄是一項可以延後執行、成本不變的工作」。 實際上這項工作的成本隨時間急遞增，而且有一部分會變成不可能完成。已經離職的外包廠商不一定願意回頭補簽一份 IP 讓與；三年前口頭承諾給某位早期夥伴的股份，在對方記憶與創辦人記憶不一致時，補簽文件本身就是一次談判；當年沒有做成決議的增資，事後補正需要當時全體股東配合。

失效的機制是時程壓力。募資有動能（momentum）：投資人的注意力、投資委員會的檔期、其他潛在投資人的耐心，都有時效。盡職調查每卡住兩週，公司在談判桌上的位置就弱一分；當排他期間已經簽下、公司又不能同時談別人時，這種弱勢是複利的。真正的失敗形式很少是「投資人發現重大問題所以拒絕」，而是「流程拖了五個月，動能耗盡，投資人的興趣自然消退」，而後者在事後幾乎無法歸因，於是同樣的錯誤下一次還會再犯。

預警訊號：公司說不出自己有幾份現行有效的客戶合約；股權表只存在於一份沒有對應簽署文件的試算表；沒有人能在一天之內找出最近一次增資的董事會議事錄。

逐步推導

以下全部使用遠曦醫材的教學數字。幣別單位一律為「元」，股份單位為「股」，每股價格單位為「元／股」。所有數字均為教學 example，不代表任何真實公司或任何地區的市場行情，不涉及稅務計算。

本輪基本假設

投資前股權結構：創辦人團隊 3,200,000 股、員工選擇權池 800,000 股，合計投資前股數 4,000,000 股。比例驗算：3,200,000 ÷ 4,000,000 = 80%；800,000 ÷ 4,000,000 = 20%；合計 80% + 20% = 100%。

上一課推導出的募資金額為 13,800,000 元，取整為 14,000,000 元。本輪議定每股價格 14.00 元／股。

從募資金額推到股權表

第一步，新發行股數。

新發行股數 = 募資金額 ÷ 每股價格 = 14,000,000 元 ÷ 14.00 元／股 = 1,000,000 股

單位檢查：元 ÷ (元／股) = 股，正確。

第二步，投資前估值。

投資前估值 = 投資前股數 × 每股價格 = 4,000,000 股 × 14.00 元／股 = 56,000,000 元

單位檢查：股 × (元／股) = 元，正確。

第三步，投資後估值。

投資後估值 = 投資前估值 + 本輪投入金額 = 56,000,000 + 14,000,000 = 70,000,000 元

交叉驗算，改用另一條路徑計算同一個數：投資後股數 = 4,000,000 + 1,000,000 = 5,000,000 股，因此 投資後估值 = 5,000,000 股 × 14.00 元／股 = 70,000,000 元。兩條路徑得到相同結果，推導成立。這個交叉驗算是必要的，不是形式：如果兩條路徑不一致，代表每股價格、股數或估值三者中至少有一個定義被用錯了（最常見的是投資前股數是否含選擇權池的定義不一致）。

第四步，新投資人比例。

新投資人比例 = 新發行股數 ÷ 投資後股數 = 1,000,000 ÷ 5,000,000 = 20%

另一條驗算路徑：本輪投入金額 ÷ 投資後估值 = 14,000,000 ÷ 70,000,000 = 20%。一致。

本輪後股權表

持有人	股數	持股比例
創辦人團隊	3,200,000	64%
員工選擇權池	800,000	16%
新投資人	1,000,000	20%

逐格驗算，分母為投資後股數 5,000,000 股：

• 創辦人團隊 = 3,200,000 ÷ 5,000,000 = 0.64 = 64%
• 員工選擇權池 = 800,000 ÷ 5,000,000 = 0.16 = 16%
• 新投資人 = 1,000,000 ÷ 5,000,000 = 0.20 = 20%

股數合計 = 3,200,000 + 800,000 + 1,000,000 = 5,000,000 股，與投資後股數一致。比例合計 = 64% + 16% + 20% = 100%，無四捨五入誤差。

稀釋驗算：創辦人團隊由 80% 降至 64%，股數不變仍為 3,200,000 股，下降 16 個百分點；相對稀釋幅度 = (80% − 64%) ÷ 80% = 20%。員工選擇權池由 20% 降至 16%，股數不變仍為 800,000 股；相對稀釋幅度 = (20% − 16%) ÷ 20% = 20%。兩者的相對稀釋幅度都等於新投資人取得的 20%，這不是巧合：當新股全部發給新投資人時，所有既有持有人的比例都會乘上同一個係數 1 − 20% = 0.8。驗算：80% × 0.8 = 64%；20% × 0.8 = 16%。這正是 估值與稀釋所建立的機制在本輪數字上的具體形式。

選擇權池時點如何改寫同一張表

現在把條件加一項：投資人要求在交割前新增 480,000 股的員工選擇權，並且維持投資前估值 56,000,000 元不變。這一項要求本身在實務上並不罕見；關鍵在於這 480,000 股放在投資前還是投資後。

寫法一：放在投資前（pre-money pool）。

投資前股數變為 4,000,000 + 480,000 = 4,480,000 股。投資前估值仍為 56,000,000 元，因此：

每股價格 = 56,000,000 元 ÷ 4,480,000 股 = 12.50 元／股

驗算：4,480,000 × 12.50 = 56,000,000 元，正確。

新發行股數 = 14,000,000 ÷ 12.50 = 1,120,000 股

投資後股數 = 4,480,000 + 1,120,000 = 5,600,000 股。投資後估值 = 5,600,000 × 12.50 = 70,000,000 元，與寫法未變更前相同——表面估值完全沒有改變。

比例：

• 創辦人團隊 = 3,200,000 ÷ 5,600,000 = 57.1429%
• 員工選擇權池 = (800,000 + 480,000) ÷ 5,600,000 = 1,280,000 ÷ 5,600,000 = 22.8571%
• 新投資人 = 1,120,000 ÷ 5,600,000 = 20%

合計 57.1429% + 22.8571% + 20% = 100%（各項取至小數點後四位）。

寫法二：放在投資後（post-money pool）。

每股價格維持 14.00 元／股，新投資人取得 1,000,000 股，交割後再新增 480,000 股選擇權。總股數 = 5,000,000 + 480,000 = 5,480,000 股。

• 創辦人團隊 = 3,200,000 ÷ 5,480,000 = 58.3942%
• 員工選擇權池 = 1,280,000 ÷ 5,480,000 = 23.3577%
• 新投資人 = 1,000,000 ÷ 5,480,000 = 18.2482%

三項相加為 100.0001%，超出的 0.0001 個百分點純粹來自四捨五入至小數點後四位；未經四捨五入的分數合計恰為 1。

比較。 創辦人團隊在寫法一得到 57.1429%，在寫法二得到 58.3942%，差距 1.2513 個百分點；新投資人在寫法一得到 20%，在寫法二得到 18.2482%，差距 1.7518 個百分點。也就是說，把同樣 480,000 股的選擇權池放在投資前，等於由創辦人團隊與既有選擇權池單獨承擔這筆稀釋，投資人的比例完全不受影響。而在整個過程中，「投資前估值 56,000,000 元、投資後估值 70,000,000 元」這兩個對外會被引用的數字，一個字都沒有變。

這就是為什麼條件書必須逐句讀，而不是只讀數字。

中心推導：兩份條件書的控制與金額比較

現在把募資金額固定為 14,000,000 元、投資前股數固定為 4,000,000 股（回到不含額外池子的原始設定），比較兩份同時擺在桌上的條件書。

條件書甲（高估值版）

• 投資前估值 70,000,000 元 → 每股價格 = 70,000,000 ÷ 4,000,000 = 17.50 元／股
• 新發行股數 = 14,000,000 ÷ 17.50 = 800,000 股
• 投資後股數 = 4,000,000 + 800,000 = 4,800,000 股
• 投資後估值 = 70,000,000 + 14,000,000 = 84,000,000 元；交叉驗算 4,800,000 × 17.50 = 84,000,000 元，一致
• 新投資人比例 = 800,000 ÷ 4,800,000 = 16.6667%（精確值為六分之一）
• 創辦人團隊 = 3,200,000 ÷ 4,800,000 = 66.6667%（精確值為三分之二）；員工選擇權池 = 800,000 ÷ 4,800,000 = 16.6667%
• 經濟條款：2 倍參與型清算優先權，優先權金額 = 2 × 14,000,000 = 28,000,000 元，領完之後仍與全體股份一起分配剩餘
• 控制條款：董事會 5 席，投資人指派 3 席（多數）；保留事項清單包含年度預算、超過 2,000,000 元的資本支出、任何新增募資與任何出售案

條件書乙（低估值版）

• 投資前估值 56,000,000 元 → 每股價格 14.00 元／股，即本課前段推導的本輪條件
• 新發行股數 1,000,000 股；投資後股數 5,000,000 股；投資後估值 70,000,000 元
• 新投資人比例 20%；創辦人團隊 64%；員工選擇權池 16%
• 經濟條款：1 倍非參與型清算優先權，優先權金額 14,000,000 元，與轉換為普通股後依比例分配二擇一
• 控制條款：董事會 4 席，創辦人 2 席、投資人 1 席、雙方共同同意的獨立董事 1 席；保留事項限於變更章程、出售公司與發行優先於本輪的新特別股

單看稀釋，甲明顯較優：創辦人團隊 66.6667% 對 64%，多出 2.6667 個百分點。現在用 退出瀑布的方法算實際金額。

情境一：退出金額 64,000,000 元（一個平實但不算失敗的結果）。

條件書甲。2 倍參與型：投資人先領優先權 28,000,000 元。剩餘 = 64,000,000 − 28,000,000 = 36,000,000 元，由全部 4,800,000 股按比例分配：

• 投資人另得 = 1/6 × 36,000,000 = 6,000,000 元
• 創辦人團隊 = 2/3 × 36,000,000 = 24,000,000 元
• 員工選擇權池 = 1/6 × 36,000,000 = 6,000,000 元

投資人合計 = 28,000,000 + 6,000,000 = 34,000,000 元。總額驗算：34,000,000 + 24,000,000 + 6,000,000 = 64,000,000 元，等於退出金額。剩餘內部驗算：6,000,000 + 24,000,000 + 6,000,000 = 36,000,000 元，一致。

條件書乙。1 倍非參與型，投資人先做二擇一比較：領優先權 14,000,000 元，或轉換後依比例分配 20% × 64,000,000 = 12,800,000 元。優先權較高，投資人領優先權 14,000,000 元。剩餘 = 64,000,000 − 14,000,000 = 50,000,000 元，由 4,000,000 股普通股按比例分配：

• 創辦人團隊 = 3,200,000 ÷ 4,000,000 × 50,000,000 = 80% × 50,000,000 = 40,000,000 元
• 員工選擇權池 = 20% × 50,000,000 = 10,000,000 元

總額驗算：14,000,000 + 40,000,000 + 10,000,000 = 64,000,000 元，等於退出金額。

結論一： 在 64,000,000 元的退出下，創辦人團隊在條件書甲得到 24,000,000 元、在條件書乙得到 40,000,000 元。表面估值高出 14,000,000 元的那一份，讓創辦人團隊少拿 16,000,000 元。 員工選擇權池也從 10,000,000 元降到 6,000,000 元。差額的來源可以精確拆解：退出總額固定為 64,000,000 元，投資人在甲拿到 34,000,000 元、在乙拿到 14,000,000 元，多拿 34,000,000 − 14,000,000 = 20,000,000 元。這 20,000,000 元必然來自其他兩方：員工選擇權池從 10,000,000 元降到 6,000,000 元，承擔 4,000,000 元；創辦人團隊承擔其餘 20,000,000 − 4,000,000 = 16,000,000 元。驗算：16,000,000 + 4,000,000 = 20,000,000 元，與投資人多拿的金額一致。

情境二：退出金額 220,000,000 元（一個相當好的結果）。

條件書甲。投資人領 28,000,000 元優先權，剩餘 = 220,000,000 − 28,000,000 = 192,000,000 元：

• 投資人另得 = 1/6 × 192,000,000 = 32,000,000 元，合計 60,000,000 元
• 創辦人團隊 = 2/3 × 192,000,000 = 128,000,000 元
• 員工選擇權池 = 1/6 × 192,000,000 = 32,000,000 元

總額驗算：60,000,000 + 128,000,000 + 32,000,000 = 220,000,000 元。

條件書乙。投資人比較：優先權 14,000,000 元，或轉換後 20% × 220,000,000 = 44,000,000 元。轉換較高，投資人轉換，不再有任何優先權金額被優先取走，全部 5,000,000 股按本輪後股權表分配：

• 創辦人團隊 = 64% × 220,000,000 = 140,800,000 元
• 員工選擇權池 = 16% × 220,000,000 = 35,200,000 元
• 投資人 = 20% × 220,000,000 = 44,000,000 元

總額驗算：140,800,000 + 35,200,000 + 44,000,000 = 220,000,000 元。

結論二： 即使在 220,000,000 元這個相當好的退出下，條件書乙仍讓創辦人團隊多拿 140,800,000 − 128,000,000 = 12,800,000 元。

轉折點在哪裡？ 設退出金額為 X 元（且 X 高於甲的優先權 28,000,000 元）。

• 甲的創辦人團隊所得 = 2/3 × (X − 28,000,000)
• 乙的創辦人團隊所得（在投資人已選擇轉換的區間）= 0.64 × X

令兩者相等：2/3 × X − 2/3 × 28,000,000 = 0.64 × X，即 0.666667X − 18,666,667 = 0.64X，得 0.026667X = 18,666,667，X = 700,000,000 元。

驗算：X = 700,000,000 時，甲 = 2/3 × (700,000,000 − 28,000,000) = 2/3 × 672,000,000 = 448,000,000 元；乙 = 0.64 × 700,000,000 = 448,000,000 元。兩者相等，轉折點確認。

也就是說：這份看起來高出 25% 投資前估值的條件書，要到退出金額達到其投資後估值 84,000,000 元的八倍以上時，才開始對創辦人團隊比較有利。 在此之下的所有情境，它都比較差。而八倍以上的退出並不是規劃時應該假設的中位情況。

還沒算進去的那一半。 上面的全部比較，只用到了經濟條款。條件書甲同時給了投資人 5 席中的 3 席，也就是董事會多數，加上一份包含年度預算與所有新增募資的保留事項清單。這代表：創辦人在甲之下，無法在董事會反對時通過自己的年度預算，無法自行決定下一輪要向誰募資，也無法在董事會多數支持某筆出售案時阻止它。條件書乙的 2:1:1 結構下，任何重大事項都需要至少一位對方陣營成員或獨立董事同意，雙方都沒有單方面拍板的能力。

這一半無法用一個金額表示，但它會決定情境一與情境二哪一個比較可能發生——因為預算、募資與出售的決定權，正是影響最終退出金額的主要槓桿。把兩層合起來看，條件書甲在金額上較差、在控制上也較差，而它唯一的優勢是一個可以拿去對外說的數字。

想把這條計算鏈用另一組數字從頭跑一次，請完成 募資與上市準備度練習。

常見誤解

「條件書只要看估值，其他都是律師的事。」 本課的推導直接反駁這一點：在 64,000,000 元的退出下，估值高 25% 的那份條件書讓創辦人團隊少拿 16,000,000 元，而轉折點高達 700,000,000 元。估值只是一個變數，優先權倍數、是否參與、選擇權池時點與反稀釋公式都會改寫最終金額，董事會與保留事項則決定誰有權做出影響最終金額的決定。正確的做法是把每一份條件書都換算成三到四個退出金額下的完整分配表，並且把董事會席次與保留事項清單抄在同一張紙上。

「盡職調查只是形式，走個流程而已。」 盡職調查的直接產出是投資契約中的保證（representations and warranties）與揭露清單，而這些條款決定了交割後如果發現問題，誰負責、負責到什麼金額上限。它同時決定價格是否被調整、是否有款項被保留。把它當形式的公司，通常是在交割後才第一次認真讀自己簽下的保證條款。此外，盡職調查發現的問題會延長時程，而時程本身就是談判籌碼——尤其在排他期間已經簽下、公司不能同時談其他投資人的時候。

「問題先不要講，等他們發現再說；也許他們發現不了。」 這個判斷在兩個方向上都會失算。第一，重要問題被發現的機率遠高於直覺——盡職調查的整個設計目的就是發現問題，而且執行的人做過很多次。第二，也是更關鍵的：被發現的代價不等於問題本身的代價。主動揭露的問題可以談處理方式，成本有界限；被發現的問題會附帶「這家公司隱瞞了東西」這項新資訊，導致調查範圍擴大、時程拉長、其他所有陳述被重新懷疑。更何況，多數投資契約會要求公司保證所有重大事項均已揭露，未揭露的問題可能在交割後轉為契約責任，而不是隨著交割一筆勾銷。

「條件書簽了就一定會成交。」 條件書多數條款通常不具法律拘束力，交易在盡職調查、正式文件協商、公司內部決議或投資人投資委員會任一環節都可能終止。實務上從條件書到交割失敗的情況並不罕見。這也是為什麼排他期間的長度值得認真談：在排他期間內，公司放棄了與其他投資人談判的選項，但對方通常沒有對應的成交義務。簽了條件書之後，公司該做的是加速推進、維持與其他潛在投資人的最低限度聯繫方式（在排他條款允許的範圍內），而不是停止一切備案。

「我們只給 20%，投資人不可能控制公司。」 持股比例與控制權是兩件不同的事。董事會席次由條件書與章程決定，不必然按持股比例分配；保留事項是否決權，一位持有 20% 的股東可以擁有對出售、募資、預算的否決權；drag-along 的門檻若設計為特別股多數即可啟動，單一投資人就可能強制全體出售。判斷控制權的正確方法不是看比例，而是逐項回答：誰能通過預算、誰能任免執行長、誰能阻止下一輪、誰能啟動出售。

「選擇權池補在哪裡不重要，反正池子是給員工的。」 池子確實是給員工的，但誰為它付錢是另一件事。本課推導顯示：同樣 480,000 股的池子，放在投資前，創辦人團隊得到 57.1429%；放在投資後，得到 58.3942%。差距 1.2513 個百分點，而投資前估值與投資後估值兩個對外數字完全相同。這是條件書中最常見的「數字沒變但結果變了」的例子。

「資料室愈完整愈好，把所有東西都上傳最有誠意。」 完整不等於全部。未取得同意的第三方保密資訊、超出必要範圍的員工個人資料、核心技術秘密，都不應該直接上傳。原則是：讓對方能夠驗證公司的陳述，而不是讓對方取得公司的資產。適當的做法是分階段開放權限，敏感度最高的項目以受控的現場檢視取代上傳，並保留完整的存取紀錄。

實務檢查表

• 用募資金額與投資前估值算出每股價格、新發行股數、投資後估值與各持有人新比例，並用「投資後股數 × 每股價格」交叉驗算投資後估值；兩條路徑不一致就不要往下走。
• 確認每股價格的分母定義：投資前股數是否包含尚未發放的選擇權？包含哪些可轉換工具？把定義寫進條件書而不是靠共識。
• 對條件書要求的每一筆選擇權池增額，同時算出「放在投資前」與「放在投資後」兩組股權表，並比較創辦人團隊的比例差。
• 把每一份條件書的條款抄成兩欄：左欄經濟條款（估值、每股價格、選擇權池與時點、優先權倍數與是否參與、反稀釋公式、優先認購權），右欄控制條款（董事會席次與提名方式、保留事項逐項清單、資訊權頻率與格式、drag-along 門檻、tag-along 範圍）。兩欄都填滿才算讀完。
• 對每一份條件書，計算至少三個退出金額下的分配結果：低於優先權總額、中段、以及遠高於優先權總額；每一種情境都驗算分配總額恰好等於退出金額。
• 算出兩份條件書的創辦人所得轉折點金額，並判斷該金額相對於自己的實際規劃是否可能達到。
• 逐項回答四個控制問題並寫下答案：誰能通過年度預算、誰能任免執行長、誰能阻止下一輪募資、誰能啟動公司出售。
• 確認條件書中哪些條款載明具拘束力（通常是排他與保密），記下排他期間的起訖日與到期後的處理方式，並就拘束力的實際效果尋求當地合格法律專業人士確認。
• 在資料室開放前自行完成一次內部盡職調查，產出一張已知問題表：問題、影響範圍、已採取處理、預計完成時間，並在第一次實質會議主動提出。
• 建立資料室的八個資料夾：公司文件、股權表與相關憑證、智慧財產、合約、雇傭、財務、稅務、個人資料保護；每個資料夾附一份索引，明列應有什麼、目前有什麼、缺什麼與原因。
• 為資料室每份文件標明版本與日期，簽署版與草稿版分開存放，並開啟存取紀錄。
• 明確列出不上傳的項目與替代查閱方式（受控現場檢視、去識別化彙總、需另行取得第三方同意者）。
• 每季維護一次資料室，不要等到收到條件書才開始整理。
• 在簽署任何條件書或投資契約前，交由當地合格的法律、會計與稅務專業人士就可執行性、公司程序與帳務稅務後果逐項審閱。

地區差異

本課的算術部分——每股價格、稀釋、分配瀑布——是純粹的代數，在任何地方都成立。本課的條款分類與盡職調查方法論，也大致跨市場通用。但除此之外的每一件事都會因地而異，不是全球通用。

首先，條件書條款的可執行性因法域而異。清算優先權、參與權、反稀釋、保留事項、drag-along 這些安排，在有些制度下透過特別股的權利設計即可實現，在有些制度下必須依賴股東協議，而股東協議對公司本身、對後來的受讓人是否有拘束力，各地處理並不相同。同一段條文在不同法域可能完全有效、部分有效或不可執行。

其次，執行這些條款所需的公司程序不同。發行新特別股、變更章程以創設新的股份種類、修改董事會組成，各自需要哪一級的決議、多少比例的同意、是否需要既有各類股份分別表決、是否需要主管機關登記或核准、以及登記的時程，全都因地而異。這些程序不是形式：程序沒走完，條款可能就沒有效力，而募資時程往往就卡在這裡。

第三，發行行為本身受證券法規限制。誰可以被邀請投資、可以向多少人提出、需要交付什麼文件、是否需要申報或適用豁免、以及違反時的後果，屬於證券規範的範疇，各地差異極大且會隨時間修改。本課刻意不提及任何地區的具體門檻、表格或期限。

第四，盡職調查的檢查重點會隨當地法規改變。雇傭與承攬的分類標準、個人資料的合法處理基礎與跨境傳輸限制、特定產業的許可與登記要求、稅務申報義務——這些正是盡職調查最常發現問題的地方，也正是最不可能跨地區套用的地方。

第五，資料室的個人資料處理本身就受規範。把員工薪資、績效或健康相關資料放進資料室，在許多制度下需要合法基礎、可能需要去識別化，跨境開放權限還可能構成跨境傳輸。

以上每一項的具體規則、適用門檻與生效日期，請對照 募資與上市的地區差異查核其 jurisdiction 標示與 as-of 日期；本課所有數字與條款組合均為教學 example，as-of 2026-07-31。在提出或接受任何條件書、開放資料室或簽署投資契約之前，務必就個案尋求當地合格的法律、會計與稅務專業協助——這是本課唯一不建議自行判斷的部分。

另外值得一提的是財務報告面向。IAS 33 的適用對象限於普通股或潛在普通股公開交易的個體，非公開個體若自願表達每股盈餘才須遵循該準則；因此本課的稀釋計算不會讓一家私人公司自動落入該準則的適用範圍。IFRS 18 將取代 IAS 1，適用於 2027 年 1 月 1 日或以後開始的年度報導期間並允許提前適用，在 2026-07-31 這個時點應視為即將生效而非已生效。本地是否已採納、以及公司實際適用哪一套架構，同樣須依當地規定判定。

資料來源

IAS 33 Earnings per Share（IFRS Foundation，accessed 2026-07-31）支持本課「稀釋後每股盈餘的準則適用對象限於普通股或潛在普通股公開交易的個體，非公開個體若選擇表達每股盈餘則須遵循」這項 fact。本課據此說明：私人公司的股權稀釋計算是契約與股數的算術，不因本課的推導而產生準則適用義務。此來源不涵蓋任何條款的可執行性，也不涉及證券發行規範。

IFRS 18 Presentation and Disclosure in Financial Statements（IFRS Foundation，accessed 2026-07-31）支持「IFRS 18 取代 IAS 1，適用於 2027 年 1 月 1 日或以後開始的年度報導期間，允許提前適用」這項 fact，是本課在地區差異一節提醒報導架構正在轉換的依據。該來源不決定任何地區是否已採納 IFRS。

IFC Corporate Governance Methodology Tools（International Finance Corporation，accessed 2026-07-31）說明 IFC 以「治理進程矩陣」評估公司治理，涵蓋六項參數，其中包含揭露與透明、董事會結構與運作、少數股東待遇、以及內部控制環境。本課用它支持兩項一般性判斷：投資人對治理狀態的檢查是結構化而非隨機的（fact，該方法論本身即為結構化工具）；以及資訊權與定期報告應被理解為治理品質的一部分而非單純負擔（inference，由該方法論將揭露與透明列為評估參數所推得，非該文件的直接結論）。

作者查核紀錄：另有一份 OECD 公司治理原則的章節頁（www.oecd.org 網域下 G20/OECD Principles of Corporate Governance 2023 全文第五部分）在 2026-07-31 以自動方式擷取時回傳 HTTP 403，未能取得內容，因此本課未引用該來源，也未依記憶重建其內容。

本課的每股價格、股數、估值、股權表、兩份條件書的條款組合、退出分配與轉折點金額，全部是作者依題設假設所作的算術推導（inference）；遠曦醫材及其所有數字是教學 example，不代表任何真實公司或任何市場的行情。關於本課所述的條款分類與盡職調查範圍，屬於作者整理的通用實務框架，其在特定法域的效力與必要程序必須另行查核。相關的路徑選擇背景見 資本路徑相稱案例，而過早追求上市所產生的代價見 過早上市案例。