選擇權池補足時點造成的意外稀釋
選擇權池補足時點造成的意外稀釋
Section titled “選擇權池補足時點造成的意外稀釋”本案例為教學合成案例，取材自募資文件中反覆出現的結構，不對應任何特定公司或交易。所有股數、價格、比例與日期都是 example。案例 as-of 2026-07-31，jurisdiction 未指定：選擇權池的設立程序、所需的股東或董事決議、以及相關會計與稅務處理，在不同地區差異很大，本文不主張任何地區的具體規則。
資料缺口：本案例假設雙方最終簽署的文件與本文描述一致，但實際交易中還會有反稀釋、優先權與同意權條款影響整體結果，本文為聚焦單一機制而將其略去，因此不能被當作完整的交易評估範例。
「兩種補池時點產生不同比例」屬可驗算的算術 fact；「創辦人因此在後續招募上受限」屬作者 inference。
「柏石感測」有兩位創辦人，合計持有 1,320 股，各 660 股，公司此前沒有外部投資人，也沒有設立員工選擇權池。2025 年 11 月，一家投資機構提出投資意向，核心條款寫著：投資後取得 25% 股權，並要求公司設立佔投資後 20% 的員工選擇權池。
兩位創辦人在收到條款時的資訊狀態是：他們理解「投資人 25%」與「選擇權池 20%」這兩個數字，但沒有問補池發生在投資之前還是之後。他們用試算表估算自己的剩餘比例，算法是「100% 減 25% 減 20% 等於 55%」——這個算術結果剛好是正確答案，但他們得到它的理由是錯的，因為他們在心裡把它理解成「投資人與池子各自從整體切走一塊」。
真正的分歧在幾天後才浮現。創辦人在向一位有經驗的顧問說明時，對方問：「池子是在投資前的估值裡，還是投資後才加？」創辦人的回答是「應該一樣吧」。這句話是本案例的關鍵時點。
採取方案與 failed alternative
Section titled “採取方案與 failed alternative”顧問要求兩位創辦人把兩種時點各算一次，用同一組股數與同一個投資金額。
方案 A：募資前補足選擇權池（term sheet 的實際寫法）
先在投資前設立 480 股的選擇權池，使投資前股數變成 1,320 + 480 = 1,800 股；投資人再認購 600 股，總股數 1,800 + 600 = 2,400 股。
| 持有人 | 股數 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 創辦人甲 | 660 | 27.5% |
| 創辦人乙 | 660 | 27.5% |
| 員工選擇權池 | 480 | 20% |
| 投資人 | 600 | 25% |
驗算：660 ÷ 2400 = 27.5%；480 ÷ 2400 = 20%；600 ÷ 2400 = 25%；合計 27.5% + 27.5% + 20% + 25% = 100%。創辦人合計 55%。
方案 B：募資後才補足選擇權池（創辦人原本以為的寫法）
投資人先認購股份取得投資後 25%：1,320 ÷ 0.75 = 1,760 股，投資人 440 股。接著設立佔當時 20% 的池子：1,760 ÷ 0.80 = 2,200 股，池子 440 股。
| 持有人 | 股數 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 創辦人甲 | 660 | 30% |
| 創辦人乙 | 660 | 30% |
| 員工選擇權池 | 440 | 20% |
| 投資人 | 440 | 20% |
驗算：660 ÷ 2200 = 30%；440 ÷ 2200 = 20%；合計 30% + 30% + 20% + 20% = 100%。創辦人合計 60%，投資人被池子稀釋到 20%。
兩案差異： 創辦人 55% 對 60%，相差 5 個百分點；投資人 25% 對 20%，相差 5 個百分點。差額完全來自「誰承擔設立池子的稀釋」——方案 A 由投資前的股東（即創辦人）獨自承擔，方案 B 由投資後的所有股東共同承擔。兩者都不是詐欺，也都是市場上常見的寫法；問題只在於創辦人沒有意識到自己在同意哪一種。
Failed alternative（創辦人最初的做法）： 只比較「投資金額」與「投資後比例」兩個數字，把選擇權池當作獨立的、之後再處理的事項。這個做法看似合理，因為 term sheet 上池子確實寫在另一段，而且創辦人當時關注的是能不能拿到錢。它在簽署後失效：池子的設立時點寫在文件裡且具約束力，事後無法以「我以為是另一種算法」為由重新解釋。預警訊號是任何人在描述交易時說出「差不多」「應該一樣」或「之後再看」。
結果與因果限制
Section titled “結果與因果限制”觀察到的結果（fact）： 創辦人在簽署最終文件前提出重新協商。雙方最後的結果是妥協：維持募資前補池的結構，但池子規模從投資後 20% 降到 15%。
以同樣方法重算。創辦人股數固定為 1,320 股，投資後應占 100% − 15% − 25% = 60%，因此投資後總股數為 1,320 ÷ 0.60 = 2,200 股。由此反推各列：池子 2,200 × 15% = 330 股，投資人 2,200 × 25% = 550 股。投資前股數則為 1,320 + 330 = 1,650 股，投資人再認購 550 股得到 1,650 + 550 = 2,200 股。
| 持有人 | 股數 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 創辦人甲 | 660 | 30% |
| 創辦人乙 | 660 | 30% |
| 員工選擇權池 | 330 | 15% |
| 投資人 | 550 | 25% |
驗算：660 ÷ 2200 = 30%；330 ÷ 2200 = 15%；550 ÷ 2200 = 25%；合計 30% + 30% + 15% + 25% = 100%。創辦人最終保留 60%，投資人維持 25%。
交易在 2025 年 12 月完成，較原定時程延後約三週。
為什麼 outcome 是 mixed 而不是 success： 創辦人確實把自己的比例從 55% 拉回 60%，這是改善；但同時付出了兩項代價。第一，延後三週完成交易。第二，也是更重要的，池子從 20% 縮到 15% 並沒有消除稀釋，只是把它延後——公司仍然需要用股權招募人才，池子不足時必須在下一輪之前再補一次，而那次補足同樣會有時點問題。核心指標互有改善與惡化，因此不能誠實歸類為成功。
因果限制： 「創辦人最終持有 60%」是 fact。「這次協商為公司省下 5 個百分點」是不正確的推論——正確的說法是，相對於原始條款省下 5 個百分點，但相對於一個池子規模足夠的方案，公司把一部分稀釋推到了未來。本案例沒有觀察到後續輪次，因此無法判斷淨效果。
「創辦人因為池子只有 15% 而在招募資深工程師時受限」屬作者 inference，本案例沒有取得招募資料可以支持它。
可轉移的教訓
Section titled “可轉移的教訓”可泛化的機制： 任何以百分比表達的股權條款，都必須同時確認三件事——分母是什麼（已發行或完全稀釋）、時點是什麼（募資前或募資後）、以及誰承擔新增股份的稀釋。這三個問題與地區無關，是純粹的算術結構問題。判斷方法很簡單：把每一種解讀各算一次，直到兩個人算出同一張合計 100% 的表。相關概念見 稀釋與 股權表。
不可泛化的部分： 20% 或 15% 的池子規模不是任何標準，它取決於公司還需要招募多少人、以及該市場用股權補償的慣例。募資前補池也不是不合理或不公平的條款——它在許多市場是預設寫法，理由是投資人認為未來招募是既有股東為達成成長計畫所需承擔的成本。本案例不主張任何一種時點較好。
選擇權池的設立所需的公司決議、可發行股份上限、以及相關費用認列與稅務時點，全部依 jurisdiction 與公司型態而不同，請見 稅務與會計的地區差異；簽署具約束力的文件前應尋求當地合格法律與稅務專業人士協助。
讀者可以怎麼用： 拿到任何含有百分比的股權條款時，在回覆之前先自己做一張完整稀釋股權表，逐列填入股數，確認合計為 100%，並在表格下方寫明分母與時點假設。若無法完成這張表，就還沒有理解那份條款。完整推導方法見 股權表與員工股權。
IFRS 2 Share-based Payment 支持「員工選擇權是需要在財務報表中認列的交易，而非無成本的激勵手段」這項事實基礎，因此池子規模是一個有實質後果的決策，不只是股權表上的一列。Accessed 2026-07-31。
IAS 33 Earnings per Share 支持「選擇權與其他潛在普通股會影響用於計算每股數字的分母」這項判斷邊界，該準則適用於股份或潛在股份公開交易的個體。本案例借用其分母概念，不主張未上市公司有相同的計算或揭露義務。Accessed 2026-07-31。
公司名稱、人物、股數、價格與日期全部是教學 example；兩筆來源支持的是概念邊界，不是本案例的事實。