多輪募資、可轉換工具與退出瀑布
多輪募資、可轉換工具與退出瀑布
Section titled “多輪募資、可轉換工具與退出瀑布”到本課為止，讀者已經能算出一張合計 100% 的股權表。但股權表回答的是「佔多少」，不回答「退出時拿到多少」。這兩個答案在多數交易裡並不相同，而且差距可以大到讓創辦人與全體員工歸零。本課把多輪堆疊、清算優先權與可轉換工具三件事放進同一條計算鏈，並用「星閱科技」的完整數字逐格驗算。
核心問題是：當一家公司經過多輪募資、發行了帶有不同權利與順位的特別股，並且中間還夾了一份延後定價的可轉換工具，那麼在給定的退出總金額下，每一位持有人實際分得多少？完成標準是：讀者能自己畫出分配順序、判斷每一位特別股持有人會選擇哪一邊，並驗算每一種情境的分配總額恰好等於退出金額。
先定義本課會反覆使用的詞。清算優先權（liquidation preference） 是特別股在公司清算、出售或其他約定的變現事件中，優先於普通股受償的契約權利。倍數（multiple） 是優先權金額相對於原投資金額的倍率；1 倍代表優先權金額等於原投資金額。順位（seniority） 決定當金額不足時誰先拿；堆疊（stacking） 指較晚的輪次優先於較早的輪次，同順位（pari passu） 指多輪並列、金額不足時按各自優先權金額比例分攤。參與型（participating） 的特別股先領優先權、再與普通股一起分配剩餘；非參與型 的特別股必須在「領優先權」與「轉換為普通股後依比例分配」之間二擇一。
「非參與型」這個詞是本課的樞紐。它意味著每一位持有人在每一個退出金額下都在做一次比較，而不是被動接受一個固定結果。也因此，同一張股權表在不同退出金額下會產生完全不同的分配結構——這是 股權表本身無法顯示的資訊。
多輪如何堆疊
Section titled “多輪如何堆疊”多輪募資不是把比例相加，而是把股數相加、把分母放大。星閱科技的軌跡是這樣的：兩位創辦人甲、乙各持 630 股，合計 1,260 股；A 輪前先設立 180 股的員工選擇權池，投資前股數 1,440 股，每股 10,000 元，投資前估值 14,400,000 元；投資人 A 以 3,600,000 元認購 360 股，投資後 1,800 股、估值 18,000,000 元。B 輪投資前估值 45,000,000 元、投資前 1,800 股，每股 25,000 元；投資人 B 投入 15,000,000 元取得 600 股，投資後 2,400 股、估值 60,000,000 元。這條路徑的每一步在 估值與稀釋已完整推導，本課直接接手其結果。
關鍵在於：股數不會因為新一輪而改變，改變的只有分母。甲從 A 輪後的 35% 降到 B 輪後的 26.25%，股數始終是 630 股。這是 稀釋的算術本質，也是為什麼「被稀釋」本身不足以判斷得失。
優先權堆疊改變的是分配，不是比例
Section titled “優先權堆疊改變的是分配，不是比例”真正被低估的是第二層堆疊：優先權金額的堆疊。A 的 1 倍優先權是 3,600,000 元，B 的是 15,000,000 元，合計 18,600,000 元。這個數字不出現在任何一張股權表上，卻決定了普通股在什麼門檻以下完全分不到錢。
順位的差別在金額不足時才顯現。本課設定 B 優先於 A（堆疊）：金額不足時 B 先拿滿，剩下的才輪到 A。若改為同順位（pari passu），不足的金額會按 3,600,000 比 15,000,000（即 6 比 25）分攤給 A 與 B。這是 inference 而非 fact：條款文字決定順位，沒有哪一種是預設值，必須逐字讀文件。
一個詞造成的差距
Section titled “一個詞造成的差距”參與型與非參與型的差別只有一個詞，但在中間區間的差距極大。以本課 30,000,000 元的退出為例（完整推導見下一節），非參與型下普通股合計分得 11,400,000 元；若兩位投資人都改為 1 倍參與型，他們會先取走 18,600,000 元，剩餘 11,400,000 元再依全部 2,400 股的比例分配，B 另得 25% × 11,400,000 = 2,850,000 元、A 另得 15% × 11,400,000 = 1,710,000 元，普通股合計只剩 11,400,000 − 2,850,000 − 1,710,000 = 6,840,000 元。同一筆退出、同一張股權表，普通股從 11,400,000 元掉到 6,840,000 元，減少 40%。
可轉換工具是一個概念，不是一種產品
Section titled “可轉換工具是一個概念，不是一種產品”可轉換工具（convertible instrument）的共同結構跨市場一致，可以拆成四個要素。延後定價：投資當下不決定每股價格，把定價推遲到下一次合格的股權輪。折扣（discount）：轉換時以下一輪價格打折計價，補償早期承擔的風險。估值上限（valuation cap）：約定一個估值天花板，若下一輪估值高於它，轉換價格改以上限推算，使早期投資人不因公司成功而被完全稀釋。轉換觸發（conversion trigger）：定義什麼事件啟動轉換，通常是達到一定金額的合格股權輪，也可能包含到期日、出售事件或持有人選擇。
各地市場有各自的標準文本與名稱，法律性質也不同。本課只教這四個要素的算術與經濟後果，不套用任何單一國家的具名產品；名稱不同不代表機制不同，機制相同也不代表法律效果相同。
失敗替代方案
Section titled “失敗替代方案”一個看似合理卻反覆失效的做法，是談判時只盯估值，對優先權結構照單全收。它當時看起來合理，因為估值是唯一好比較的單一數字，也是唯一會被外部談論的數字；創辦人用「投資前估值從 40,000,000 元談到 45,000,000 元」向團隊證明自己談得好。它失效的假設是「估值高 = 我拿得多」。這個假設只在退出金額遠高於優先權堆疊時成立。
失效機制是這樣的：投資人願意在估值上讓步，是因為他知道自己可以在結構上取回。把 1 倍非參與型換成 1.5 倍參與型、或把同順位改成堆疊，對投資人在中低退出區間的保障提升遠大於估值讓步的成本，而創辦人在簽字當下感覺不到任何損失——優先權在損益表與股權表上都不出現，只在退出當天出現。等到公司以 30,000,000 元被收購，一個「不錯的結果」對普通股而言可能只剩零頭甚至為零。
預警訊號有三個，都可以在收到條款清單當天檢查：對方在估值上讓步得異常爽快；條款把優先權倍數、參與權與順位分散在不同段落而不放在同一張表；以及對方拒絕提供在三到四個退出金額下的分配試算。第三項尤其關鍵——拒絕試算通常代表試算結果不利於你。權利對齊的創辦人案例顯示相反做法：把分配試算當成談判的第一份文件，而不是最後一份。
以下全部使用星閱科技的教學數字，幣別單位統一為「元」，不涉及任何稅務計算。假設：A 輪投資 3,600,000 元取得 360 股（每股 10,000 元），B 輪投資 15,000,000 元取得 600 股（每股 25,000 元）；兩位投資人皆持有 1 倍非參與型特別股，且 B 的順位優先於 A；創辦人與員工選擇權池為普通股。優先權堆疊總額 = 3,600,000 + 15,000,000 = 18,600,000 元。
B 輪後股權表
Section titled “B 輪後股權表”| 持有人 | 股數 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 甲 | 630 | 26.25% |
| 乙 | 630 | 26.25% |
| 員工選擇權池 | 180 | 7.5% |
| A 輪投資人 | 360 | 15% |
| B 輪投資人 | 600 | 25% |
逐格驗算，分母為 2,400 股：630 ÷ 2400 = 26.25%；180 ÷ 2400 = 7.5%；360 ÷ 2400 = 15%；600 ÷ 2400 = 25%。股數合計 630 + 630 + 180 + 360 + 600 = 2,400 股；比例合計 26.25% + 26.25% + 7.5% + 15% + 25% = 100%。單位檢查：股數為「股」，價格為「元／股」，股 × 元／股 = 元。
退出分配驗算
Section titled “退出分配驗算”| 退出金額 | B 輪投資人 | A 輪投資人 | 甲 | 乙 | 員工選擇權池 |
|---|---|---|---|---|---|
| 12,000,000 | 12,000,000 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 30,000,000 | 15,000,000 | 3,600,000 | 4,987,500 | 4,987,500 | 1,425,000 |
| 120,000,000 | 30,000,000 | 18,000,000 | 31,500,000 | 31,500,000 | 9,000,000 |
第一列：退出 12,000,000 元。 先判斷 B 的選擇：轉換可得 25% × 12,000,000 = 3,000,000 元，遠低於優先權 15,000,000 元，因此 B 領優先權。但退出總額 12,000,000 元低於 B 一個人的優先權金額，B 只能取得全部 12,000,000 元，剩餘 0 元。順位在 B 之後的 A 分得 0 元，普通股（甲、乙、員工選擇權池）也全部分得 0 元。驗算：12,000,000 + 0 + 0 + 0 + 0 = 12,000,000 元，等於退出金額。
這一列必須被讀進去而不是讀過去。12,000,000 元是一個聽起來相當可觀的退出數字，公開說法會是「公司成功被收購」；但因為優先權堆疊總額 18,600,000 元超過它，兩位創辦人與全體員工的實得金額是零。持股比例在這個情境下完全不決定分配結果——26.25% 乘上 12,000,000 元的那個 3,150,000 元，是一個從來不會發生的數字。
第二列：退出 30,000,000 元。 B 先比較：優先權 15,000,000 元對上轉換可得 25% × 30,000,000 = 7,500,000 元，優先權較高，B 領優先權 15,000,000 元。剩餘 30,000,000 − 15,000,000 = 15,000,000 元。
接著輪到 A，這一步的比較必須誠實計算。若 A 選擇轉換，A 就放棄優先權、成為普通股，與其他 1,440 股共同分配剩餘的 15,000,000 元；此時的分母不是 2,400 股，而是扣除已領走優先權的 B 之後的 1,800 股（1,440 普通股加上 A 轉換後的 360 股）。A 轉換可得 360 ÷ 1800 × 15,000,000 = 3,000,000 元，低於優先權 3,600,000 元，因此 A 領優先權 3,600,000 元。
剩餘 15,000,000 − 3,600,000 = 11,400,000 元由 1,440 股普通股按比例分配：
- 甲
= 630 ÷ 1440 × 11,400,000 = 0.4375 × 11,400,000 = 4,987,500元 - 乙
= 630 ÷ 1440 × 11,400,000 = 4,987,500元 - 員工選擇權池
= 180 ÷ 1440 × 11,400,000 = 0.125 × 11,400,000 = 1,425,000元
驗算：15,000,000 + 3,600,000 + 4,987,500 + 4,987,500 + 1,425,000 = 30,000,000 元，等於退出金額。普通股內部驗算：4,987,500 + 4,987,500 + 1,425,000 = 11,400,000 元，等於剩餘金額。
第三列：退出 120,000,000 元。 B 比較：轉換可得 25% × 120,000,000 = 30,000,000 元，高於優先權 15,000,000 元，B 選擇轉換。A 比較：轉換可得 15% × 120,000,000 = 18,000,000 元，高於優先權 3,600,000 元，A 也選擇轉換。兩者都轉換後，不再有任何優先權金額被取走，全部 2,400 股按 B 輪後股權表的比例分配：甲 26.25% × 120,000,000 = 31,500,000 元、乙同額、員工選擇權池 7.5% × 120,000,000 = 9,000,000 元。
驗算：30,000,000 + 18,000,000 + 31,500,000 + 31,500,000 + 9,000,000 = 120,000,000 元，等於退出金額。三列的分配總額都恰好等於各自的退出金額，這是退出瀑布計算的硬性約束；任何一列合不上，計算就是錯的，不能用四捨五入解釋。
三列並排看，可以讀出非參與型的完整形狀：低退出時優先權主導、普通股歸零；中段退出時優先權仍被領走、普通股只分剩餘；高退出時全部轉換、比例才真正生效。轉折點可以直接算：B 的無差異點是 15,000,000 ÷ 25% = 60,000,000 元，退出金額高於它 B 才會轉換；A 的無差異點依剩餘金額而定，在 B 已轉換的情境下為 3,600,000 ÷ 15% = 24,000,000 元。
變體：加入一份可轉換工具
Section titled “變體：加入一份可轉換工具”以下是一個與上述兩張表分開計算的獨立變體，不影響前面任何一列的結果。假設在 A 輪之後、B 輪之前，公司另外發行了一份 3,000,000 元的可轉換工具，條款為：對 B 輪每股價格 20% 折扣，並設有一個換算後隱含每股 15,000 元的估值上限，轉換觸發為 B 輪完成。
轉換價格取兩者中對持有人較有利（較低）者：
- 折扣價
= 25,000 × (1 − 20%) = 20,000 元／股 - 上限價
= 15,000 元／股 - 適用轉換價
= min(20,000, 15,000) = 15,000 元／股 - 轉換股數
= 3,000,000 ÷ 15,000 = 200 股
若折扣與上限只能擇一適用（多數文本如此），持有人取 15,000 元；若條款寫成兩者疊用，計算方式會不同，必須讀文件而非套用慣例。單位檢查：元 ÷ 元／股 = 股 正確。
把這 200 股併入後，總股數變為 2,400 + 200 = 2,600 股，各持有人比例重算如下：
| 持有人 | 股數 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 甲 | 630 | 24.2308% |
| 乙 | 630 | 24.2308% |
| 員工選擇權池 | 180 | 6.9231% |
| A 輪投資人 | 360 | 13.8462% |
| B 輪投資人 | 600 | 23.0769% |
| 可轉換工具持有人 | 200 | 7.6923% |
股數合計 630 + 630 + 180 + 360 + 600 + 200 = 2,600 股。比例逐格驗算：630 ÷ 2600 = 24.2308%（四捨五入至小數點後四位）；180 ÷ 2600 = 6.9231%；360 ÷ 2600 = 13.8462%；600 ÷ 2600 = 23.0769%；200 ÷ 2600 = 7.6923%。六項相加為 100.0001%，超出的 0.0001 個百分點純粹來自四捨五入，未經四捨五入的分數合計恰為 1。實務上股權表應保留足夠小數位並註明進位規則，或直接以股數為準；用四捨五入後的百分比再去乘退出金額，會產生看似神祕的分配差額。
甲的比例從 26.25% 降到 24.2308%，下降 2.0192 個百分點；員工選擇權池從 7.5% 降到 6.9231%。這正是可轉換工具的代價：折扣與上限愈有利於持有人，轉換價愈低、股數愈多，其他所有人被稀釋愈多，而這筆稀釋在簽可轉換工具的當天完全看不見，直到 B 輪定價才具體化。若估值上限改為隱含每股 25,000 元（即不低於 B 輪價），持有人只能用折扣價 20,000 元，轉換股數為 3,000,000 ÷ 20,000 = 150 股，其他人被稀釋的幅度就小得多。
想完整練習這條計算鏈，請完成 股權表與稀釋計算題組；它用另一間公司、另一組數字，要求把同樣的方法從頭跑一次。
「公司賣了就照持股比例分。」 只有在所有特別股都選擇轉換時才成立，也就是退出金額高到讓每一位持有人轉換都比領優先權划算。本課三列中只有 120,000,000 元那一列符合。在 12,000,000 元那一列，持股比例對分配結果的影響是零。
「1 倍優先權沒什麼影響，反正只是拿回本金。」 「只是拿回本金」對投資人成立，對普通股不成立。1 倍優先權在本例造成 18,600,000 元的門檻，退出金額低於它時普通股全部歸零。倍數是 1 不代表影響是小，影響大小取決於堆疊總額與退出金額的相對關係。
「可轉換工具只是延後決定估值，沒有代價。」 代價是估值上限與折扣共同決定的轉換股數，而它在下一輪定價時才變成具體的稀釋。本課變體中，3,000,000 元換到 200 股，讓甲的比例掉了 2.0192 個百分點；若同樣 3,000,000 元在 B 輪以 25,000 元認購，只會發行 120 股。差額 80 股就是延後定價的價格。
「順位只是形式，反正錢夠就都拿得到。」 順位在錢夠時確實不影響結果，但條款的意義正是規範錢不夠的情境。本課第一列中，堆疊讓 B 拿走全部 12,000,000 元、A 拿零；若改為同順位，A 會分得 12,000,000 × 3,600,000 ÷ 18,600,000 ≈ 2,322,581 元，B 分得約 9,677,419 元。同一筆退出，A 的結果從 0 變成超過 2,300,000 元。
「員工選擇權池也是股權，退出時和創辦人一樣有保障。」 選擇權池在瀑布中位於最底層，與普通股同層受償，而且是在所有優先權被領走之後。本課第二列中池子分得 1,425,000 元，第一列分得 0 元。承諾員工「你有 7.5%」而不說明優先權堆疊，是可預期會產生爭議的溝通方式；選擇權池補足時點呈現的是同一類問題在另一個時點爆發。
「非參與型對創辦人一定比較好，所以談到非參與型就安全了。」 非參與型確實優於參與型，但它不改變堆疊總額，也不改變順位。把談判目標設成單一條款，會忽略倍數、順位與利息或應計股息等其他抬高優先權金額的機制。應該比較的是三到四個退出金額下的完整分配表，不是單一條款名稱。
- 把所有輪次的優先權金額、倍數、順位與是否參與列成一張表，算出堆疊總額，並寫在股權表旁邊。
- 至少用四個退出金額做分配試算：低於堆疊總額、略高於堆疊總額、中段、以及遠高於堆疊總額。
- 對每一位特別股持有人，分別算出「領優先權」與「轉換」兩個金額並記錄何者較高，不要直接分配。
- 驗算每一種情境的分配總額是否恰好等於退出金額；不等就重算，不用四捨五入帶過。
- 算出每一位特別股持有人的轉換無差異點（優先權金額 ÷ 轉換後比例），標在試算表上。
- 對每一份可轉換工具，同時算出折扣價與上限價，記錄適用哪一個、依據哪一句條款，以及疊用或擇一。
- 用未四捨五入的股數計算比例，並在股權表註明進位規則與小數位數。
- 在向員工說明選擇權價值時，同時提供優先權堆疊總額與至少兩個退出情境的實得金額。
- 把「請提供三到四個退出金額下的分配試算」列為收到條款清單後的第一項要求。
- 在簽署任何具優先權或轉換條款的文件前，交由當地合格的法律與會計專業人士審閱可執行性與帳務處理。
清算優先權、參與權、順位、可轉換工具的觸發與轉換機制，本質上都是契約設計，因此本課的算術在任何地方都成立；但這些條款是否可執行、需要哪些公司決議或章程授權、特別股權利如何登記、以及對應的帳務與稅務後果，會因 jurisdiction 與公司型態而不同。本課所有股數、價格、比例與金額都是教學 example，不是任何地區的標準條款，as-of 2026-07-31。
特別要強調的是，「可轉換工具是否屬於負債或權益」取決於適用的會計架構與該工具的具體條款——是否存在無條件迴避交付現金的權利、轉換是否為固定換固定、是否含有嵌入衍生工具等。這必須依當地適用的準則與文件逐案判定，不能因為它名稱裡有「可轉換」就假設分類。同樣地，各地市場常見的具名可轉換文本在法律性質上並不互通，一份文本在某地的處理方式不是全球通用，換一個管轄區就必須重新判定。
至於稀釋在財務報表上如何呈現，IAS 33 定義了以假設轉換或行使計算稀釋後每股盈餘的方法，但其適用對象是普通股或潛在普通股公開交易的個體；未公開交易的私人公司不因本課的計算而必須適用該準則。表達與揭露方面，IAS 1 目前仍是多數報導者適用的準則，IFRS 18 將取代它，適用於 2027 年 1 月 1 日或以後開始的年度報導期間（允許提前適用），因此在 2026-07-31 這個時點應視為即將生效而非已生效。具體適用哪一套架構、以及本地是否已採納，請對照 成立與治理的地區差異查核，並就個案尋求當地合格的法律、會計與稅務專業協助。
IAS 33 Earnings per Share 支持本課關於「稀釋以假設轉換或行使計算」的方法論說明，同時界定其適用範圍限於普通股或潛在普通股公開交易的個體；本課因此明確表示私人公司不因股權計算而自動適用該準則。
IAS 1 Presentation of Financial Statements 支持財務報表表達與揭露的現行要求，是「可轉換工具的分類與揭露須依適用架構判定」這項陳述的依據之一。IFRS 18 Presentation and Disclosure in Financial Statements 支持「IFRS 18 將取代 IAS 1、適用於 2027 年 1 月 1 日或以後開始的年度報導期間並允許提前適用」這項事實陳述。
三份來源皆為國際準則層級文件，不涵蓋任何單一國家的公司法、證券規範或稅務規則，也不決定契約條款的可執行性。本課的股權表、退出瀑布、無差異點與可轉換工具轉換股數全部是作者依題設假設所作的算術推導（inference），星閱科技及其所有數字是教學 example。來源 accessed 2026-07-31。